富邦速配
作者 | 胡青木
编辑 | 苏淮
年报季的喧嚣渐息，但国企分红潮余波未平。
7 月 7 日，华润系化药龙头华润双鹤发布 2024 年度权益分配公告，宣布每股派发现金红利 0.371 元，合计分红 3.85 亿元，分红率约为 24%。
截图来源于公司公告
这一分红率，在国企医药阵营中显得较为"低调"。将目光转向同行：同为华润系的东阿阿胶，分红率超 52%；同仁堂、达仁堂也均突破 44%；云南白药则以 90% 的分红率，领跑一众上市药企。
国资体系正强调"股东回报与市值管理绑定"，华润双鹤的"克制"，愈发凸显医药国企分红的分化烈度——同属国资阵营，为何分红率能相差 3 倍？
中药和化药逻辑不同
2025 年医药领域多家国央企披露分红方案，包括云南白药、东阿阿胶、同仁堂等知名企业。
其中，云南白药每 10 股派现 23.98 元，派现总额达 42.79 亿元，分红率高达 90.09%，将九成利润都分给了股东；东阿阿胶、同仁堂、达仁堂紧随其后，分红率均超 44%；昆药集团、国药一致的分红率则处于 30%-35% 区间；而华润双鹤每 10 股派现 3.71 元，派现总额 3.85 亿元，分红率 23.68%；华润三九的分红率相对最低，为 12.20%。
披露时间上富邦速配，多数企业集中于 2025 年 3-4 月披露，华润双鹤则在 7 月披露。
值得一提的是，华润双鹤 23.68% 的分红率，与云南白药约 90% 的分红率相差近 3 倍，凸显出医药国央企分红策略的显著分化。
同是国资背景，华润双鹤与云南白药的分红率存在较大差距，看似只是利润分多分少的账面差异，实则是受赛道特性、发展阶段、国资定位这三条"暗线"影响的必然结果——每一层差异背后，都有企业各自的生存逻辑。
从前述表格可以看出，国资药企中，分红率靠前的均为中药企业，分红率靠后的则为化药企业。出现这种分化，主要是因为中药与化药的生存逻辑不同。
云南白药锚定中药消费品赛道：核心产品（白药散剂、牙膏）依托"百年品牌 + 独家配方"建立强壁垒，消费者复购率高、议价能力强。更关键的是，中药的研发多是"经典方迭代"，2024 年研发投入仅占营收 1.7%，钱花得少，利润自然能大方分给股东。
相比之下，华润双鹤作为华润医药旗下的核心化药平台，其主要营收来自心脑血管、内分泌等慢病化药领域。然而，这两个领域的仿制药因集采"砍价"，使其必须依靠创新药实现突围。2024 年，华润双鹤的司美格鲁肽Ⅲ期临床、合成生物中试线等项目"烧钱如流水"；加上并购华润紫竹耗资近 25 亿元，现金流被掰成两半用，自然难追高分红。
从发展阶段来看，两家企业正处于不同的生命周期节点。
云南白药早已进入成熟期，核心产品如白药气雾剂、牙膏的市场地位稳固，品牌护城河坚实，不需要靠大规模砸钱搞研发或扩产来维持增长，利润进入稳定期。这种"躺着也能赚钱"的状态，让其有底气把九成利润分给股东。
而华润双鹤还在转型的"攻坚期"，正努力从仿制药向创新药突围。集采压价让老产品利润变薄，必须靠新管线打开生路，但这些创新项目周期长、投入大。这时候要是学云南白药高分红，那就等同于提前耗尽了资金，后续创新的投入就没法保障了。
再看国资定位，云南白药是云南省属国企，地方国资对它的期待更像"现金奶牛"——高分红能直接给地方财政输血，哪怕前几年炒股亏了钱，分红也没含糊，本质是要优先满足短期的现金流需求。
而华润双鹤背靠央企华润集团，在高血压、糖尿病这些慢病领域，外资药还占着大头。对这类企业，国资委或许更看重研发进度和国产替代率，分红反倒不是硬指标。毕竟，比起当下分多少钱，突破技术壁垒才是更要紧的事。
所以，华润双鹤与云南白药分红率的 3 倍差距，说到底是不同发展阶段的"钱该花在哪"，再叠加不同的国资定位，自然走出了两条路。
虽然华润双鹤努力想把"好钢用在刀刃上"，但其转型之路依然充满艰辛。
传统业务失速
作为化药企业，华润双鹤的核心产品普遍面临集采降价压力。
2022-2023 年，华润双鹤营收从 107 亿元增至 113 亿元，主要依靠慢病核心产品放量、疫情结束后输液需求激增及专科业务扩张实现增长。然而，2024 年其营收同比下滑 0.87%，净利润下降 2.55%，是近年来首次出现营收、净利润双降的情况。
2024 年第十批集采中，华润双鹤有 7 个产品拟中选，但集采的价格压力也同步传导至业绩端：存量治疗性输液与营养输液受降价波及，收入同比下滑 4.4%；原料药业务则遭遇行业性价格滑坡，整体收入下降 8.3%，即便辅酶 Q10 等重点产品销量有所增长，也难以完全对冲价格下行的冲击。
慢病业务虽通过集采续约实现 1% 的小幅增长，但核心产品" 0 号"在高基数背景下增速明显放缓，叠加集采品种持续的价格挤压，利润空间正被不断压缩。
在传统业务增长乏力的背景下，华润双鹤的在研管线在战略布局与技术突破上仍面临不少挑战。据 2024 年财报显示，公司共布局 15 个创新药项目，其中 3 个进入申报生产阶段，4 个处于临床研究阶段，其余则停留在临床前研究阶段。
重点管线中，司美格鲁肽注射液虽已完成Ⅲ期临床入组，但国内已有九源基因、丽珠集团等十余家企业同步研发同类药物，其中九源基因的相关产品早在 2024 年 4 月就已提交上市申请。而全球 GLP-1 市场长期被诺和诺德、礼来双寡头把控，两者合计占据超 90% 的份额，且正通过持续扩产进一步巩固优势地位。
华润双鹤的司美格鲁肽生物类药，需直面原研药的品牌壁垒、专利风险及价格战压力，预计上市后市场份额可能被挤压。
针对卵巢癌等实体瘤的 1 类新药虽已启动Ⅱ期临床，但全球尚无相关抑制剂类药物上市，临床前数据是否能转化为人体疗效存在疑问。实体瘤药物研发成功率不足 10%，且需面对 PD-1/L1 等免疫疗法的竞争，不仅市场教育成本高，未来若疗效不及预期，还可能导致项目终止或延期。
华润双鹤 2024 年度 23.68% 的分红率，在化药企业里不算小气，甚至高于部分同行。但把视线转向研发投入，2024 年 7.1% 的研发费用率，在化药赛道里就显得偏弱了。作为以化药为主业的企业，其研发费用率不仅低于恒瑞医药（23.5%）、百济神州（52%）等创新型同行，也低于化药行业平均的 10.9%。
要知道，化药领域正处在仿制药集采压价、创新药突围的关键期，恒瑞为了管线推进敢把超 1/5 营收砸进研发，而华润双鹤 7.1% 的投入，既难支撑重磅创新药的持续研发，也与化药企业"靠研发换生存"的行业底色不太匹配。
针对是否会调整分红与研发的资金配比，以及热门管线是否有更差异化的突围路径等问题，源媒汇向华润双鹤董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。
华润双鹤这种"分红不算低、研发稍显弱"的平衡状态，或许反映了其在短期股东回报与长期创新投入之间的"犹豫"，但也可能使其在化药创新的竞速赛中逐渐掉队。
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